Analizy Online (AOL): Sześć lat temu, gdy odbierał Pan nagrodę „Parkietu” za najlepszy fundusz absolutnej stopy zwrotu Acer Aggressive FIZ, ta kategoria była na początku prawdziwego rozkwitu. Jak wyglądają perspektywy dla funduszy absolutnej stopy zwrotu po fatalnym 2018 roku?
 
Jakub Głowacki (JG): Rok 2018 był bardzo wymagającym okresem dla wszystkich zarządzających. W zasadzie większość funduszy, która uwzględniała w swojej polityce krajowe inwestycje akcyjne poniosła straty. Trzeba zwrócić uwagę, że kategoria absolutnej stopy zwrotu daje szerokie możliwości w zakresie wykorzystania polityki inwestycyjnej. Jak zwykle sukces zależy od umiejętności i odpowiedniego doboru instrumentów przez zarządzającego. Jest to przede wszystkim związane z kontrolą ryzyka, dostosowania właściwej alokacji poszczególnych aktywów, a także ich właściwego doboru. Z mojej strony mogę powiedzieć, że osiągnięte przeze mnie wyniki inwestycyjne od początku działania funduszu jednoznacznie wskazują, że można osiągać bardzo dobre wyniki inwestycyjne w dłuższym terminie.

AOL: Po wydarzeniach, które dotknęły część funduszy absolutnej stopy zwrotu, warto powiedzieć, jaka jest w ogóle idea tego typu produktów. Czy to mają być fundusze instrumentów o niskiej płynności, o wysokim poziomie ryzyka, zapewniające potencjalnie wyższy zwrot, czy raczej fundusze, dzięki którym zarobimy „nieco więcej niż na lokacie” przy ograniczonym ryzyku? Co powinien o nich wiedzieć klient zanim zdecyduje się zainwestować?

JG: Mogą to być fundusze o wysokiej płynności, zapewniające potencjalnie wyższy zwrot, przy kontrolowanym poziomie ryzyka. Miara ryzyka jest nierozerwalnie związana z poziomem stopy zwrotu. Bliższa mentalnie jest mi strategia, która dopuszcza większą zmienność wyceny przy jednocześnie wysokiej oczekiwanej stopie zwrotu. Każdorazowo przywiązywałbym jednak istotną wagę do płynności aktywów, przy jednoczesnym zachowaniu wysokiego poziomu środków pieniężnych.

Bardzo istotny jest bieżący kontakt z inwestorami, tak żeby odpowiednio rozumieli strategię zarządzania aktywami, żeby nie zawieść oczekiwań co do wyników w poszczególnych okresach rozliczeniowych. Bardzo ważny jest dobór odpowiedniej strategii dla danego inwestora, ze względu na horyzont inwestycyjny oraz akceptację zmienności. Osobiście stoję na stanowisku, że strategia zakładająca wysoką potencjalną stopę zwrotu powinna stanowić nie więcej niż 10-20% aktywów inwestycyjnych potencjalnego inwestora.

AOL: Jaka jest Pana filozofia inwestycyjna? Jak Pan podchodzi do formuły absolutnej stopy zwrotu?

JG: Dotychczasowy sukces inwestycyjny zawdzięczam przede wszystkim właściwie przyjętej strategii zarządzania alokacją. W istotnych dla rynku momentach dokonuję zasadniczej zmiany alokacji aktywów. Na przykład, gdy w danym okresie inwestycyjnym  osiągam ponadprzeciętną  stopę zwrotu, to dla mnie sygnał, aby zrealizować zysk i doprowadzić do neutralności portfela, czekając na kolejne potencjalne okazje Właściwy czas na zwiększenie zaangażowania pojawia się wtedy często na niższych poziomach. Stosowanie strategii oportunistycznej w dłuższym horyzoncie inwestycyjnym z reguły przynosi ponadprzeciętne zwroty.

Formuła absolutnej stopy zwrotu sprowadza się do przyjęcia takich założeń inwestycyjnych, które mają umożliwić osiągnięcie dodatniej stopy zwrotu z zarządzanych aktywów w określonym horyzoncie inwestycyjnym, a przyjęty poziom potencjalnej stopy zwrotu generuje akceptację odpowiedniej zmienności. Przyjęta przeze mnie formuła absolutnej stopy zwrotu zakłada osiąganie ponadprzeciętnych wyników przy względnie wysokiej zmienności wyceny.

AOL: Jakie są Pana prognozy dla polskiego rynku akcji na ten rok? Spółki z których branż powinny radzić sobie lepiej w obecnym otoczeniu rynkowym i dlaczego?

JG: Podchodzę bardzo ostrożnie do tegorocznych prognoz krajowego rynku akcji. Należy pamiętać, że cykl giełdowy jest mocno zaawansowany (10 rok hossy w Stanach). Po wydarzeniach ostatnich tygodni dobrze widać jak wrażliwi są inwestorzy na doniesienia ze światowej gospodarki. Wszystkie negatywne informacje w pierwszej kolejności spotykają się ze zmniejszeniem zaangażowania na rynkach wschodzących. W najbliższym czasie oczekuję kontynuacji przeceny lub co najwyżej próby konsolidacji na obecnych poziomach. Wiele czynników wskazuje jednak, że to jeszcze nie koniec obecnej hossy. Próba wejścia na rynek po niższych cenach może więc okazać się atrakcyjna, tym bardziej, że wyceny wielu spółek obecnie znajdują się na atrakcyjnych poziomach.

Atrakcyjnym sektorem pozostaje sektor bankowy. Spodziewam się, że po rozwiązaniu problemów instytucji bankowych z grupy Leszka Czarneckiego, rynek umożliwi potencjalne nabycie po atrakcyjnych wycenach. Ciekawie wyglądają przede wszystkim duże banki ze stabilną dynamiką rocznych dochodów, dzielące się zyskiem z akcjonariuszami.

AOL: Jakie są najważniejsze czynniki ryzyka i szanse dla polskiego rynku akcji?

JG: Podstawowym czynnikiem ryzyka pozostaje brak stabilnych napływów krajowych instytucji finansowych. Stajemy się coraz bardziej uzależnieni od przepływów instytucji zagranicznych, często o pasywnej polityce inwestycyjnej (ETF-y). Wydaje się jednocześnie, że powołanie PPK w zestawieniu z planowaną likwidacją OFE niewiele tutaj zmieni. Pocieszające jest natomiast, że w takim środowisku inwestycyjnym – przy wykorzystaniu aktywnej alokacji – też można odpowiednio zarabiać.

AOL: Jest Pan również ekspertem od inwestowania na rynku nieruchomości. Te w świadomości Polaków wciąż funkcjonują jako najpewniejsza inwestycja. Jakie są obecnie za i przeciw inwestowania na tym rynku? Skupmy się na nieruchomościach mieszkalnych.

JG: Z jednej strony, mamy względnie niski wskaźnik średniej ceny w porównaniu do cen nieruchomości mieszkaniowych w Europie, dynamika wzrostu cen była znacznie niższa niż w innych krajach europejskich, w dalszym ciągu rosną możliwości nabywcze Polaków w przeliczeniu na metr kwadratowy. Z drugiej strony, pogarsza się jakość substancji mieszkaniowej, sprzedawane są nowe mieszkania o niskiej jakości wykonania. Na uwagę potencjalnych inwestorów zasługują mieszkania w dobrych lokalizacjach, korzystnych rozkładach, odpowiedniej jakości wykonania budynku. Podaż takich jest jednak niewielka, a oczekiwane ceny znacząco odbiegają od średniej. Mamy zatem spore rozwarstwienie, ale biorąc pod uwagę wszystkie segmenty trudno już mówić o niedoszacowaniu rynku mieszkaniowego.

Niezbyt atrakcyjnie wygląda również sytuacja rynku wynajmu. Jest taki klasyczny wzór na stopę zwrotu wynajmu, który wskazuje, że nieruchomość nie może być droższa niż dwudziestokrotność rocznego czynszu najmu. Obecnie średnia stopa zwrotu w największych aglomeracjach wacha się w przedziale 3-4% – z uwzględnieniem okresów bezczynszowych oraz koniecznych nakładów. Ciężko też o odpowiednie lokale w lokalizacjach atrakcyjnych dla najmu. Należy tu również pamiętać, że rynek najmu jest nierozerwalnie związany z rynkiem pracy. Jeśli nastąpi tu pogorszenie, to nagle może okazać się, że mamy sporą podaż lokali do wynajmu.

AOL: Dużymi krokami zbliżają się Pracownicze Plany Kapitałowe. W mediach branżowych mówi się o PPK bardzo dużo, ale nieco pomija się ciekawy z punktu widzenia inwestorów wątek. Mianowicie ustawa o PPK dopuszcza inwestowanie w funduszach zdefiniowanej daty w instrumenty alternatywne. W jakie zatem instrumenty alternatywne mógłby realnie zainwestować zarządzający w Polsce w ramach FZD mając na uwadze bardzo niskie opłaty za zarządzanie i z czasem coraz większe aktywa? Czy Pana zdaniem zarządzający faktycznie będą sięgać po inwestycje alternatywne w ramach PPK?

JG: Odpowiedź jest tu bardzo prosta. Zarządzający nie będą wykorzystywać inwestycji alternatywnych, gdyż koszty zarzadzania dostępnych na rynku produktów opartych o inwestycje w nieruchomości, fundusze absolutnej stopy zwrotu, fundusze private equity, fundusze venture capital przekraczają koszty dopuszczone ustawą o PPK.

Mogę sobie wyobrazić, że na rynku powstaną odpowiednie strategie w formule absolutnej stopy zwrotu oparte wyłącznie na rynku kapitałowym, które spełniać będą konieczne wymogi dla inwestycji funduszy zdefiniowanej daty. Nie widzę tu jednak funduszy opartych o rynek nieruchomości, private equity czy venture capital, gdyż z założenia opłaty za zarządzanie przyjęte są tutaj na wyższych poziomach.